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確認的是這一年會充滿挑戰(zhàn)，不確定的是人們面對挑戰(zhàn)的信心。
過去幾個月，被反復提及的幾個概念包括：移動互聯網紅利結束、創(chuàng)業(yè)黃金時代告終，以及已被高舉但尚未達成共識的產業(yè)互聯網。
步入下半場，投資機構們對產業(yè)互聯網定義各異，但“＋技術”、到B端尋求效率提升已然成了所有人的共識。新周期之下，流量退場，技術為王。無論是創(chuàng)業(yè)還是投資，優(yōu)勝劣汰的整合在2019年仍將繼續(xù)。
一級市場格局重塑
基金分化：美元基金彈藥充足 人民幣基金持續(xù)低迷
移動互聯網熱潮帶動的“人民幣基金崛起，與美元基金雙分天下”的局面，在去年被打破。2018年前11個月，人民幣基金募資額超9000億，較去年同期下降了46%，而以美元為主的外幣基金則同比上漲了130%以上，達到2370億。從募資端來看，“這是（人民幣基金）若干年來最差的一年。”寬帶資本合伙人蔣健說。
光速中國創(chuàng)始合伙人韓彥說到“頭部的早期基金都有中期的彈藥了”。募資的局限性將直接傳導至投資環(huán)節(jié)，可以預見的是：彈藥充足的美元基金2019年將更加積極，而對并不寬綽的人民幣基金們來說，“把錢花在刀刃上、只押注能拿到后續(xù)融資的可靠項目”成了它們唯一的可行做法。北極光鄧鋒認為，人民幣基金的頹勢短期內很難變化。而對于有彈藥的美元基金和頭部人民幣基金來說，啟承資本創(chuàng)始合伙人常斌表示，“時刻準備‘掏槍’”將是寒冬里的正確做法。
順為資本合伙人賴曉凌表示，大量人民幣新基金都是在2014年、2015年成立，到現在為期3年的投資期結束了，2018年成了他們募資的關鍵一年，卻碰上了大規(guī)模的“募資難”，這將導致2019年人民幣投資產生斷崖式下跌。“投資人信心受影響，即使手頭還有錢，也會采取保守的投資策略。”
美元基金堅挺，而人民幣基金抗周期性較弱，是“市場外因、基金年限、投資策略”的共同作用。重技術的基因從21世紀初美元基金大規(guī)模進入中國市場時便已奠定，而產業(yè)互聯網之下，“技術”的重要性被加倍放大，技術能力與落地能力皆強的項目，可選擇的資金面將更大。
估值回調：超級頭部持平，寒冬不宜抄底
過去四年里，一級市場項目的平均估值增長了接近4倍，千萬級的天使輪、千萬美金級的A輪項目不在少數，資本迅速堆積在各個熱門賽道。但2018年集體上市后形成的估值倒掛，讓“估值虛高”成為投資人共識。我們判斷，2019年將是估值集中回調的一年。
紅杉資本中國基金合伙人周逵表示，二級市場對供求關系的變化反應很快，而一級市場的定價慣性導致相對會慢一些。“雖然現在企業(yè)價格已經有一些回落，但顯然還是相對滯后的。”言下之意，一級市場還將迎來更長時間、更深層次的估值回落。
但對于頭部項目來說，估值回調并不適用。一級市場的二八之分已有一九之分的趨勢，資金集中向頭部聚積，大量基金爭搶下頭部項目估值會提升。但受累于市場大環(huán)境，頭部項目可能正負相抵，估值持平。周逵表示，短期波動不會影響投資信心，只會影響市場上某個階段的供需關系與定價水平。“好公司的價格并不敏感，或價格下降后一兩年便可回歸，關鍵在于公司業(yè)務是否好。”
大環(huán)境趨冷、募資端持續(xù)緊縮、中美關系的不確定性、一二級市場估值倒掛等多個因素，構成了2018年創(chuàng)投環(huán)境的凜冽。站在新年之初，所有人都關心的一個問題是：寒冬還將持續(xù)多久？
啟承資本創(chuàng)始合伙人常斌說，最差的時候還沒來，但不會太久了——“很多創(chuàng)業(yè)者給公司只留了6個月現金流”。陳悅天認為，美股也進入下行通道，中美市場資金面都不夠好，“局部只會企穩(wěn)，也不會向好。”
而金沙江創(chuàng)投主管合伙人朱嘯虎則認為，股價大跌的二級市場可謂寒冬，而一級市場最多是秋天。“中國的互聯網周期很短?；久咳甓紩涍^一個所謂的泡沫期、寒冬期。”他認為低溫的狀態(tài)在今年會明顯扭轉。藍湖資本管理合伙人胡磊表示，造成市場低溫的原因更多是心態(tài)而非資金層面，今年人民幣基金的募資規(guī)模一定不會比2018年更差——因為該離場的資金都已離場了。但創(chuàng)業(yè)端是否真的有大的亮點機會出現才是能否提振士氣的關鍵。
周逵則認為，“寒冬通常是周期性的，既然是周期性的，就不一定是件壞事。因為每經歷一次寒冬，就又會煥然一新。”
出海掘金：“低配版中國”市場迎來投資井噴期
從2015年開始，中國基金的海外布局便已展開。國內移動互聯網紅利期告一段落，但諸如印度、東南亞、南美洲、中東等低配版中國市場，才剛剛步入移動互聯網時代——印度、非洲還處在普及智能手機的階段，華米、OV、傳音便是抓住了移動互聯網的基礎設施建設機會，進入當地市場。
以此類推，過去10年里在中國出現的種種機會——OTA、電商、O2O等，都將在其他新興市場逐一實現。捕捉海外版“騰訊”、“阿里”正是基金加緊布局出海的原因所在。而這一趨勢在2019年一級市場寒冬，以及中國經濟下行壓力增加的背景下變得更加強烈。
能存活的基金只有兩種：全賽道型的頭部vs單一領域的專家
2018年初，隨著區(qū)塊鏈概念的爆火，一大批Token Fund隨之而生，它們模仿傳統VC投資區(qū)塊鏈項目，以此獲利。但隨著數字貨幣市場逐漸冷卻，超過一半的Token Fund都面臨著關門之憂。一方面源于不理性資本對風口的逐利，一方面則是區(qū)塊鏈技術還未完全落地，缺乏大規(guī)模資本化的基礎。
多主題、多賽道、多階段布局是未來機構的更常見形式。“機構化是基金跨越周期的必經之路，機構化可以讓組織在數據、算法、算力上不斷迭代。”在曹毅看來，源碼的“三橫九縱”投資地圖將廣度和深度結合，有利于降低風險。而未來，基金天使化、天使VC化的趨勢互相滲透，布局全鏈條的基金更能確保沒有遺漏，時刻都掌握機會入局。
但押注單一賽道仍然有機會，杜永波表示，早期基金采用賽道式打法較好，只要賽道成長起來，基金整體回報可觀，但前提是對大勢判斷精準，若判斷失誤，就會錯過一個時代。未來可以存活的基金只有兩種：“要么全賽道型的頭部基金，要么某一領域極為精專的基金。”
Pre-IPO投資銳減：套利型資本消亡
2018下半年，一眾新經濟企業(yè)赴美、赴港上市，但投資人期待中的回報收割并沒有出現。緊隨其后的一二級市場估值倒掛，直接把“項目估值虛高”的殘酷現實擺在了投資人面前。許多中后期投資人雖然投中了明星案子，但因為進入時機較晚，且項目估值很高，IPO后市值低于Pre-IPO輪估值成為常態(tài)，基金根本無法從IPO中賺錢。
這背后，一方面是一級市場持續(xù)火熱拔高了項目估值，另一方面則是2018年二級市場的普遍低迷——A股三大股指跌超20%，港股跌超10%，美股創(chuàng)下10年最大跌幅。更深層次來看，一級市場的估值體系在二級市場并不受用，后者仍是偏傳統企業(yè)的定價模型，新經濟企業(yè)備受追捧的商業(yè)模式創(chuàng)新、燒錢補貼帶來的企業(yè)擴張，在二級市場無法獲得完全認可。
胡磊則強調，2018年是分水嶺的一年，“過去獨角獸幾乎不會失敗，而未來1-2年獨角獸失敗、或者最后1-2輪的投資人在獨角獸項目上不賺錢的案例會反復出現”，作為對之前過渡追求增長和估值的市場修正”。
成長期盈利空間縮小，也倒逼基金普遍向更早期布局。今年中，2000億體量的紅杉就將種子基金單列，全面發(fā)力天使投資。另一個原因則在于：資金流緊張的2019年，頭部項目將成為資本爭奪的重點戰(zhàn)區(qū)，越晚進入的基金，只能以高估值吸引創(chuàng)始團隊，但如果二級市場不買單，成長期的重金砸入存在巨大風險。
教育：素質教育替代K12 “+技術”更好拿錢
2018上半年還在刷新融資紀錄的教育行業(yè)，在年中監(jiān)管政策發(fā)布和落地后，迎來了一輪洗牌。
首先，政策由應試教育向素質教育傾斜，對于已然很擁擠的K12、英語這樣的普惠教育賽道而言，素質教育存在更多可被挖掘的機會。牛立雄認為，最大的細分市場K12競爭激烈，已經棋到中局，早期投資人的機會不多，在早期階段現在看好在線素質教育、國際教育、早幼教這些賽道。吳世春說，藝術、體育等才藝類項目存在更多市場機會。“政府的歸政府，市場的歸市場，這才是合理分配。”
其次，“+技術”可以讓教育項目更容易跑出來。韓彥表示，看好用技術打破教育資源不均的項目，比如光速中國投資的AI語培品牌葡萄智學。鄧鋒的觀點也與他一致：過去幾年教育核心將線下搬到線上，未來更講究科技對教育的賦能。周煒說，未來將重點關注技術賦能的公司，比如進入教育2.0時代的AI教學項目。
對于2019年的教育行業(yè)，牛立雄給出了兩個建議：正向現金流，以及做長期投入。資本市場寒冬的背景下，資金向頭部企業(yè)遷移，非頭部教育企業(yè)需要改掉好時期養(yǎng)成的“大手大腳”習慣，勒緊錢包過日子，盡快實現正向現金流，提升造血能力。這一時期，同樣是企業(yè)修煉內功的好時機，教研、師資、技術等曾被忽略的“基本功”都應該拿出來反復打磨。
消費：C2B和微信生態(tài)繼續(xù)吸金 下沉市場還有驚喜
整個2018年，創(chuàng)投圈都在消費升級、消費降級、消費分級之間尋找機會。無論細分領域現狀如何，“消費還在不斷打破人們原以為的邊界”。
如何在大消費中找機會？在專注這一領域的啟承資本常斌看來，消費正在發(fā)生本質性變革，社交工具、線下場體驗、基礎設施、供應鏈、信息系統5個關鍵點都在變化，而任何一個點的局部創(chuàng)新都意味著機會，“如果要成為超級玩家，就要全盤考慮，盡可能在多個點占據高位。”
而由電商、小程序拉開帷幕的微信生態(tài)，2019年依然是投資人的關注重點。吳世春告訴36氪，除了小程序、公眾號，微信生態(tài)一定可以長出新東西。陳洪亮預測，微信生態(tài)將呈現兩大趨勢：其一，從實物電商向服務電商延伸，比如醫(yī)美服務、保險服務；其二，從拼多多這樣的低客單價平臺，向高客單價滲透，比如車、房買賣。
去下沉市場找機會，是投資人們的另一個共識。吳世春表示，喜茶、周黑鴨都是二三線城市起家，下沉市場容易誕生新機會。朱天宇也認為，三到六線城市的渠道下沉，將帶來產品和服務的全國性品牌機會。
不可否認的是，寒冬下基金的選擇不會延續(xù)此前的激進，而是圍繞抗周期布局，穩(wěn)定為主。符正表示，他將圍繞單身經濟、二孩經濟、高質量文化內容等穩(wěn)定需求的市場布局，選擇已形成一定品牌效應、銷售網絡和用戶基礎，安全度過“0-1”階段的企業(yè)。
文娛：基金轉型、行業(yè)冷卻 剩余機會屈指可數
因為監(jiān)管收緊和大環(huán)境趨冷，文娛基金進入下半年后的日子相當不好過?；鹉假Y周期大幅延長，LP的態(tài)度都是觀望，而這樣的情況在2019年難以有大的轉機。
“偶像經濟可能是明年最后的窗口了。”陳悅天不禁感嘆。一度火熱的影視、游戲都遭遇了監(jiān)管“黑天鵝”，純內容的公眾號、直播、短視頻也先后經歷了一輪優(yōu)勝劣汰，機會不多。2018唯一留給2019年的文娛投資線索，似乎只有一波偶像選秀類節(jié)目，所帶來的偶像經濟發(fā)酵。在偶像養(yǎng)成的新趨勢下，偶像經紀公司將是為數不多的剩余機會。
醫(yī)療：創(chuàng)新藥備受熱捧 行業(yè)進入“黃金時代”
另一個被譽為“抗周期的黃金賽道”的是醫(yī)療。不同于教育行業(yè)2018年“冰火兩重天”的明顯分界線，醫(yī)療行業(yè)呈現出了全面的“蓄勢待發(fā)”，尤其以醫(yī)藥領域為甚。先是港交所為生物科技公司赴港上市開辟“綠色通道”，零收入企業(yè)也能上市，解決了上市難和VC退出難的問題；而「我不是藥神」的熱播讓全民意識到了醫(yī)藥自主的重要性。投資機構的迅速布局顯得順其自然。
中國個人及家庭醫(yī)療健康消費的增長速度超過GDP增速，醫(yī)療市場有許多增量機會。具體來說，相對于激烈競爭、毛利快速下降的仿制藥，創(chuàng)新藥前景廣大，多重利好加身，成為了投資人重點sourcing的對象。
B2B、企業(yè)服務持續(xù)發(fā)酵 技術必須有落地能力
消費互聯網之后，市場主體將由人轉向企業(yè)成為行業(yè)共識。人口紅利漸失的中國市場，提高企業(yè)效率被認為是經濟增長的下一個助推器。企業(yè)服務、B2B、物聯網等toB賽道在寒冬下仍能逆勢融資，企業(yè)服務甚至超越電商，成為2018最熱門的創(chuàng)業(yè)賽道。
toB基礎薄弱的背景下，習慣了消費互聯網的投資人們將更多目光看向了更輕、更相似的B2B平臺和企業(yè)服務。由輕到重，由前端往后端，是未來的趨勢，“更難更重運營的供應鏈問題也亟待解決 ”?；诖?，熊飛看好物流，教育，保險、醫(yī)療等新服務，“因為有技術，至少可以把傳統實體機構效率拔高3-5倍”。
從更長的周期來看，技術含量更重的賽道——5G、人工智能賦能的物聯網、大數據、智能制造等，開始受到關注。周逵表示紅杉將投資新能源、工業(yè)物聯網、智能制造。鄧鋒則看好“IoT+大數據+AI”，比如以基因組學、蛋白組學為基礎的精準醫(yī)療，搭配大數據、人工智能，實現基因和信息科技、生命科技的結合。
對于偏技術的項目，商業(yè)化的問題不可回避。尤其在寒冬中，造血能力被無數次強調，能平衡好技術能力和商業(yè)化的項目將比純技術類項目更受資本青睞。
下一個百億美金級獨角獸：“微軟”或者“臺積電”
仍處于早期的產業(yè)互聯網，投資人能在海外輕而易舉地找到先進案例，以此類推中國未來3-5年，甚至20年的發(fā)展路徑。唯一的問題是找誰對標？其一，微軟這種主打企業(yè)服務的軟件企業(yè)；其二，臺積電這種走芯片等精密元器件的硬件技術企業(yè)。
熊飛說，任何新興領域第一波的機會最大，中國toC領域，騰訊、阿里是第一波起來的，美國toB領域，微軟、Oracle是70年代起來的第一波企業(yè)服務，它們現在依然是行業(yè)龍頭。“中國目前企業(yè)服務是第一波公司，也有機會成為最大，未來10-15年會出現很多百億量級的公司。”朱嘯虎說，以前企業(yè)服務收入增長慢，一兩千萬人民幣到頭，但今年已經達到八九千萬，企業(yè)的付費意識正在改變。“過去十年toB沒什么獨角獸，未來肯定不一樣”。
童士豪則直接斷言，中國toB或精密元器件領域可以誕生下一個AT。他以臺灣為例，20年前臺灣主要做PC、設備組裝，主打芯片的臺積電、聯發(fā)科剛出現時也并不被看好，但正如當年臺灣有富士康、英業(yè)達一般，中國大陸現在有華米、OV。“光是本土的訂單需求，就足以誕生下一個臺積電。”而且國際貿易緊張局勢讓海外購買難度增加，政府意識到芯片安全的重要，出臺扶持政策，芯片領域的良好勢頭確定無疑。
精英創(chuàng)業(yè)時代開啟：更懂行、更全面、更靈活
什么樣的創(chuàng)業(yè)者才能在2019年能跑出來？投資人不約而同地用上了“打過仗”、“懂行”這些詞匯。簡而言之，零基礎的新人不適合在冬天里出來游泳了，這個市場將留給能在最惡劣環(huán)境下生存的“老人們”。尤其在消費互聯網轉入產業(yè)互聯網的當口，行業(yè)經驗更是被投資人們提到了前所未有的高度。
鄧鋒說，草根創(chuàng)業(yè)成功的案例將越來越少，未來將是精英創(chuàng)業(yè)者的時代，對行業(yè)認知、技術能力、人脈資源的要求越來越高。朱嘯虎表示，消費互聯網適合年輕人，而企業(yè)服務適合40上下、有經驗的年長創(chuàng)業(yè)者。童士豪認為，沒經驗、只靠燒錢的競爭對手變少了，有經驗、打過仗的這時候出來最好。蔣健說，產業(yè)互聯網對創(chuàng)業(yè)者的行業(yè)經驗、人脈、認知要求都變高了。陳洪亮說，過去兩三年看銷售能力，現在除了銷售能力，更要看技術和數據能力，“中國創(chuàng)業(yè)是中長跑，數據分析和運營能力愈加重要，技術過硬才能留住客戶。”
經驗以外，項目造血能力也是投資人考慮的關鍵指標。陳悅天認為，活下去最重要，相比于粗放型創(chuàng)始人來說，精打細算的創(chuàng)始人能活得更久，“不能大干快上，要從石頭縫里擠出錢。”胡磊說，寒冬里投資人會更注重財務數據、經濟模型的健康程度，資本不會再肆意砸錢到一個明星項目上。童士豪表示，消費互聯網時代“燒幾十億美金才能產生規(guī)模效應”的企業(yè)，冬天幾乎不會存在。
對創(chuàng)始人能力的考量也越來越全面。曹毅表示，互聯網下半場和大經濟周期雙重考驗下，以前是產品、技術、市場、戰(zhàn)略、融資的單項能力比拼，現在是更難的組織能力、全面能力的競爭。“未來這一年，需要‘抬頭看天，低頭做事’、‘練好內功，長期有耐心’、‘堅持做難而正確的事情’。”
即使一人難以全面，也盡量讓團隊做到全面。陳洪亮指出，今年要抱團創(chuàng)業(yè)，適合做COO、CTO的人才可以加入創(chuàng)業(yè)公司做合伙人，而不是一定要出來辦公司。對童士豪來說，“懂互聯網運營+行業(yè)經驗豐富+全球化視角”是2019年最完美的創(chuàng)業(yè)班子，項目具備其二就已經優(yōu)秀。
另一個變化在于，創(chuàng)業(yè)者更加多元化。朱天宇認為，新一波平臺公司的中高層骨干，比如掌握頭條的用戶增長能力，美團的人效模型能力，小米的硬件（銷售和供應鏈）能力，AI獨角獸用大量資金試錯得到的場景落地和工程能力的人才，將是下一波創(chuàng)業(yè)者主力的“新四軍”。創(chuàng)業(yè)市場不再是上一代的“老三樣”，即百度技術、騰訊產品、阿里地推。
寒冬之下，活下去最重要，“順勢而為”成了基金和創(chuàng)業(yè)者的共識。吳世春勸誡創(chuàng)業(yè)者身段要柔軟一點，不能一味倔強，“時勢造英雄，也能毀英雄。”正如項羽，“能過江東就得過去，過去就可能重整旗鼓，你死守江邊就是不行。”陳悅天也說，“堅守值得堅守的事情，無意義的事情不會因為堅守而有意義。”
文中人物為：紅杉資本中國基金合伙人周逵，北極光創(chuàng)投創(chuàng)始人、董事總經理鄧鋒，GGV紀源資本管理合伙人童士豪，金沙江創(chuàng)投主管合伙人朱嘯虎，源碼資本創(chuàng)始合伙人曹毅，高榕資本創(chuàng)始合伙人張震，創(chuàng)新工場創(chuàng)始合伙人汪華，華興新經濟基金管理合伙人杜永波，梅花創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人吳世春，峰瑞資本創(chuàng)始合伙人李豐，光速中國創(chuàng)始合伙人韓彥，創(chuàng)世伙伴創(chuàng)始合伙人周煒，經緯中國合伙人牛立雄，經緯中國合伙人熊飛，藍馳創(chuàng)投管理合伙人朱天宇，寬帶資本合伙人、晨山資本創(chuàng)始合伙人蔣健，順為資本合伙人賴曉凌，藍湖資本管理合伙人胡磊，元璟資本合伙人陳洪亮，啟承資本創(chuàng)始合伙人常斌，辰海資本合伙人陳悅天，光點資本合伙人符正。
